Девальвация гривны: уроки и новые угрозы

В начале июня падение курса гривны на межбанковском валютном рынке (до 8,12 за доллар) возродило опасения того, что снова может произойти резкая девальвация национальной валюты по сценарию 2008—2009 гг.

Как все хорошо помнят, тогда гривна в течение нескольких недель потеряла около 50% своей стоимости. Обвал сопровождался волной валютной спекуляции, которую поощрило рефинансирование Нацбанком «своих» банков в ущерб ликвидности системы, а также массовым выводом депозитов и увеличением невыплат по долларовым кредитам.

Вероятность того, что девальвация гривны повторится, резко опровергают представители Нацбанка и правительства, которые не видят объективных макроэкономических предпосылок для снижения курса. Нацбанк в течение недели проводил валютные интервенции, в результате чего гривна на межбанке стабилизировалась, а отклонение от официального курса стало незначительным (на 23 июня примерно 6 коп.). Судя по краткосрочным данным, которыми чаще всего оперируют представители Нацбанка, причин для серьёзной девальвации гривны вроде бы нет.

Статистика по торговому балансу, росту ВВП по первому кварталу 2012 года по большей части повторяет тенденции предыдущего года: постепенно увеличивается отрицательное сальдо торгового баланса за счёт спада в экспорте. Наблюдается снижение базовой инфляции и рост ВВП в 2%. Резервы Нацбанка на конец апреля составляли $31,6 млрд, что покрывает три с половиной месяца затрат на импорт. Значительные объёмы резервов внушают веру Нацбанка в возможность решения проблемы девальвации за счёт интервенций.

В общем и целом экономика находится в состоянии стагнации: резкий обвал, наблюдавшийся в 2008—2009 гг. остановлен, но явной тенденции к росту не наблюдается. Тем не менее, опасность возобновления рецессии, связанной с возможным крахом еврозоны и углублением кризиса в Азии и России, делает Украину серьёзно зависимой от внешних обстоятельств.

По некоторым оценкам, мировой кризис затянется до 2020 г., что кидает тень сомнения на возможность того, что украинский экспорт вернётся на докризисный уровень. Несмотря на это, катастрофические сценарии девальвации гривны, исходя из нынешних макроэкономических показателей, кажутся неподкреплёнными.

Хотя обвал гривны по сценарию 2008 г. возможен, его дату сложно предсказать, как и любое другое кризисное событие. Значит, главный вопрос не в том, когда именно произойдёт серьёзная девальвация гривны, а в том, почему нынешнее состояние украинской экономики привело к тому, что в 2008 г. среди всех национальных валют более всех обесценилась именно гривна, и почему повторение этого остаётся по-прежнему возможным.

Источники курсовой нестабильности

Привязка гривны к доллару, введённая в 2000 году в ответ на кризис 1998 года, предполагает, что курс гривны и в целом денежный рынок поддерживаются золотовалютными резервами Нацбанка. Накопление валютных резервов происходит за счёт нормы, по которой экспортёры обязаны обменивать часть своей экспортной выручки (до 2005 г. эта часть составляла 50%) на национальную валюту. Как следствие, падение спроса на товары украинского экспорта влечёт за собой девальвацию гривны и снижение возможности Нацбанка проводить валютные интервенции. В 2009 г. экспорт упал с $85,6 млрд до $54,2 млрд, то есть приблизительно на 36%. Это снижение было одной из фундаментальных причин валютного кризиса.

Как изменялось кредитование домохозяйств с 2005 года. Иллюстрация: Великая Эпоха. Данные: Кирилл Гольцман, бюллетень Национального банка Украины (Апрель 2012)

На лицо накопление больших объёмов долга, существенная часть которого была номинирована в долларах. В 2005—2008 гг. тенденция к долларизации кредитования была особенно ярко выражена из-за роста диспропорции кредитов в долларах и национальной валюте. Начиная с 2010 года, эта тенденция стабилизировалась, придя к соотношению 65% на 35% в пользу национальной валюты в апреле 2012 г.

Падение экспорта и огромный масштаб аккумулированных долгов, среди которых обязательства украинских банков перед иностранными, составляли существенную долю, наложились. Это привело к кризису долларовой ликвидности и недостатку кредитных ресурсов, что в свою очередь спровоцировало девальвацию.

Когда долговой кризис стал реальностью, украинские банки потеряли возможность рефинансироваться на внешних рынках, что показывает динамика выплат в счёте операций с капиталом и финансовых операций платёжного баланса. Если с 2005 по 2008 г. украинские банки усиленно накапливали долговые обязательства, то начиная с 2009 г. тенденция резко развернулась в обратную сторону. В 2009 г. начался так называемый делевереджинг — процесс погашения долга без прироста в кредитовании. В 2009 г. поступления в украинские банки составили $5,7 млрд, а выплаты — $9 млрд, в 2010 соответственно $3,8 млрд против $6 млрд, а в 2011 г. эта тенденция даже усилилась — $3,2 млрд против $7,9 млрд.

Продолжение делевереджинга означает, что сбережения, которые должны финансировать инвестиции в капитал, используются для покрытия аккумулированного долга и, как следствие, инфляционный спрос на доллары продолжается, что усиливает девальвационное давление на гривну.

В то время, как тенденция к финансиализации усиливается, способность Нацбанка регулировать финансовые рынки ослабляется. В условиях долгового кризиса резервы Нацбанка не повышают ликвидности валютного рынка, а используются банками для погашения долга и спекуляции. Это показали события конца 2008 — начала 2009 гг., когда банки спекулировали на низком курсе рефинансирования, продавая валюту населению по завышенному курсу.

При либерализации международного банковского рынка накопление долга может существенно превысить темпы прироста ВВП, что приводит к катастрофическим последствиям, когда пузырь на кредитном рынке лопается. Либерализация счета капитальных операций, которую продвигают украинские неолиберальные элиты как средство привлечения новых инвестиций, также является потенциальным источником девальвационного давления.

Так, в 2008—2009 годах наблюдалось бегство капитала в форме утечки депозитов иностранных банков, выхода из суверенных облигаций, ценных бумаг и других форм капитала. В 2009 г. дефицит счёта финансовых операций, который включает прямые иностранные инвестиции, портфельные инвестиции и другие капитальные активы, составил $12,5 млрд по сравнению с профицитом $9,7 млрд в предыдущем году.

Как показал Азиатский кризис 1998 года, развитие и либерализация рынка капитала может существенно усилить финансовую уязвимость системы перед неконтролируемым движением краткосрочного международного капитала, ищущего быстрой прибыли. То, что украинской фондовый рынок и рынок суверенного долга не столь развиты, по сравнению с некоторыми странами ЦВЕ, в данном случае является скорее преимуществом, чем недостатком. Неразвитость здесь означает недостаточную интегрированность в глобальную систему через каналы капитальных рынков. Украина же преимущественно интегрирована в неё через иностранный банковский капитал и экспорт.

Возвращение капитала в Украину, несмотря на оптимизм по поводу Евро-2012, не столь быстрое и массовое, как предполагалось. После обвала 2009 г. его приток в 2010—2011 гг. лишь сравнялся с годовым показателем 2007 г. Если учесть, что существенную его часть продолжают составлять «отмытые» кипрские инвестиции, а кризис мировых рынков углубляется, ожидать, что этот канал поступления иностранной валюты в экономику будет иметь значительную роль в сдерживании девальвации, вряд ли стоит.

В данном случае вероятность валютного кризиса, спровоцированного бегством капитала, как это было в 2008—2009 гг., также уменьшается из-за снижения его объёмов. Тем не менее, стоит заметить, что приток валюты в первом квартале 2012 г. превысил отток на $1,7 млрд за счёт иностранного капитала, а спрос на наличную валюту снизился в 2,6 раза, что указывает на частичное уменьшение долговой нагрузки.

Остаётся угроза валютного кризиса, спровоцированного какой-то формой суверенного дефолта, возможность которого постоянно муссируется в прессе. На 2011 г. уровень валового внешнего долга Украины уменьшился до 76,6% от ВВП в сравнении с 85% на начало года. В 2012 г. внешний долг составил $126,2 млрд, а доля гос. долга в нем составляет 20,2% ($33,4 млрд).
Украинский суверенный долг кажется незначительным по сравнению с долгами Греции, Испании или Италии, но, тем не менее, возможность его рефинансирования или «спасения» Украины за счёт внешних фондов, как это происходит в ЕС, ограничены. В условиях кризиса правительство Тимошенко накопило большие долговые обязательства перед МВФ (около $9 млрд), среди которых значительная часть краткосрочные. В 2012 г. девальвационное давление на национальную валюту может усилиться из-за прогнозируемого роста платежей по краткосрочному долгу, так как на протяжении года правительство должно выплатить $3,5 млрд по кредиту МВФ.

Объёмы краткосрочного долга, подлежащего к выплате в этом году, также велики для банковского сектора и нефинансовых корпораций. Хотя представители Нацбанка постоянно напоминают о достаточных объёмах резервов, как показывают данные самого Нацбанка, покрытие ними краткосрочного долга, то есть возможность Нацбанка действовать в роли заёмщика последней инстанции (lender of last resort) для финансового и нефинансового сектора, существенно ограничена по сравнению с началом 2011 г.

Существенное покрытие оттоков валюты за счёт внешних источников, если не учитывать экспортную выручку и иностранный капитал, может осуществляться за счёт частных трансфертов в форме денежных переводов работающих за рубежом.

Хотя сумма этих переводов составила $1,89 млрд в 2011 г., что больше по сравнению с 2009 и 2010 гг., их уровень всё же не достиг высшей точки 2008 г.

Кризис в Испании, Италии, Португалии и Центрально-Восточной Европе, где в основном работают украинцы, навряд ли приведёт к улучшению этой статистики.

На волне эйфории, вызванной проведением Евро-2012, действующая власть уповала на то, что иностранные болельщики завалят Украину валютой, чем усилят гривну. Хотя данные по их тратам пока полностью не подсчитаны, скорее всего, не стоит ожидать существенных вливаний, так как болельщиков приехало на много меньше, чем изначально ожидалось.

Кроме того, по данным Нацбанка, только импортные затраты на покупку машиностроительного оборудования для создания инфраструктуры под Евро в 2011 г. выросли до $7,3 млрд, большая часть из которых была профинансирована государством. По словам экономиста Александра Охрименко, приближение выборов также усилит вывод валюты со счетов крупных капиталистов, «так как держать деньги в Украине в период выборов могут себе позволить только бизнесмены с очень крепкими нервами». (Бизнес, 21.06.2012). С другой стороны, можно предположить, что и наоборот усилится вывод денег из оффшоров для финансирования избирательных кампаний.

Подводя итоги, возможность девальвации гривны, несмотря на ряд взаимобалансирующих факторов, остаётся в пределах горизонта, хотя катастрофический сценарий вряд ли возможен.

Перспективы

Усиление долговой и экспортной зависимости Украины несовместимо с автоцентричным и самодостаточным экономическим развитием. Этому препятствует также усилившаяся тенденция к финансиализации украинской экономики. Зависимость Украины от внешних финансовых и сырьевых рынков и международных финансовых институтов в лице МВФ только усиливает слабость украинской экономики и ввергает её в ещё большую периферийность.

В связи с тем, что интеграция Украины в мировую систему не сопровождается глубокими изменениями институциональной структуры финансовых рынков, украинская экономика сохраняет некое подобие гибридности, при которой международный капитал пока не в состоянии полностью эксплуатировать возможности накопления в Украине, как это удаётся ему в странах ЦВЕ с хорошим «инвестиционным климатом». Сложно сказать, является ли это благом для Украины, но можно с уверенностью утверждать, что формат экономического развития, существующий в Украине на данный момент, делает её не менее подверженной экономическим кризисам, чем эти страны.

Благодаря тому, что позиции западного банковского капитала в Украине усиливаются, страна приближается к модели накопления, существующей в ЦВЕ. Большинство украинских банков, в отличие от западных, являются зависимыми от крупных олигархических холдингов и обслуживают их интересы. Проникновение западных банков с дифференцированными портфелями долговых обязательств и сложной системой финансовых потоков из разных источников и географий означает, что риск оттока капитала возрастёт или может быть приостановлено кредитование.

Не меньшего вреда можно ожидать от либерализации валютного рынка — на постепенном переходе к плавающему курсы гривны настаивает МВФ. В общем и целом ответом неолиберальных элит на несостоятельность экспортной и финансовой модели роста и развития, как показывают пост-кризисные годы, стало ещё большее углубление зависимости от неё. В дискурсе власти восстановление экономики Украины всё также ассоциируется с ростом экспорта, притоком иностранных инвестиций и продолжением сотрудничества с МВФ, которое власти рассматривают как залог финансовой стабильности.

Неолиберальные реформы в налоговом кодексе, пенсионная реформа, дальнейший курс на либерализацию капитальных рынков показывают, что украинская власть будет и дальше двигаться в сторону интеграции в глобальные рынки за счёт национального развития. Это означает, что угроза девальвации будет оставаться постоянной.