Девальвація гривні: уроки та нові загрози

На початку червня падіння курсу гривні на міжбанківському валютному ринку (до 8,12 за долар) відродило побоювання того, що знову може статися різка девальвація національної валюти за сценарієм 2008—2009 рр.

Як всі добре пам'ятають, тоді гривня протягом декількох тижнів втратила близько 50% своєї вартості. Обвал супроводжувався хвилею валютної спекуляції, яку заохотило рефінансування Нацбанком «своїх» банків на шкоду ліквідності системи, а також масовим виведенням депозитів і збільшенням невиплат по доларових кредитах.

Ймовірність того, що девальвація гривні повториться, різко спростовують представники Нацбанку і уряду, які не бачать об'єктивних макроекономічних передумов для зниження курсу. Нацбанк протягом тижня проводив валютні інтервенції, в результаті чого гривня на міжбанку стабілізувалася, а відхилення від офіційного курсу стало незначним (на 23 червня приблизно 6 коп.). Судячи за короткостроковими даними, якими найчастіше оперують представники Нацбанку, причин для серйозної девальвації гривні начебто немає.

Статистика по торговому балансу, зростання ВВП за перший квартал 2012 року повторюють тенденції попереднього року: поступово збільшується від'ємне сальдо торгового балансу за рахунок спаду в експорті. Спостерігається зниження базової інфляції і зростання ВВП в 2%. Резерви Нацбанку на кінець квітня становили $31,6 млрд, що покриває три з половиною місяці витрат на імпорт. Значні обсяги резервів вселяють віру Нацбанку у можливість вирішення проблеми девальвації за рахунок інтервенцій.

Загалом і в цілому економіка перебуває в стані стагнації: різкий обвал, що спостерігався в 2008—2009 рр. зупинено, але явної тенденції до зростання не спостерігається. Проте, небезпека відновлення рецесії, пов'язаної з можливим крахом єврозони і поглибленням кризи в Азії та Росії, робить Україну серйозно залежною від зовнішніх обставин.

За деякими оцінками, світова криза затягнеться до 2020 р., що кидає тінь сумніву на можливість того, що український експорт повернеться на докризовий рівень. Незважаючи на це, катастрофічні сценарії девальвації гривні, виходячи з нинішніх макроекономічних показників, здаються непідкріпленими.

Хоча обвал гривні за сценарієм 2008 р. можливий, його дату складно передбачити, як і будь-яку іншу кризову подію. Це означає, що головне питання не в тому, коли саме відбудеться серйозна девальвація гривні, а в тому, чому нинішній стан української економіки призвів до того, що в 2008 р. серед усіх національних валют більше всіх знецінилася саме гривня, і чому повторення цього залишається можливим.

Джерела курсової нестабільності

Прив'язка гривні до долара, введена в 2000 році у відповідь на кризу 1998 року, передбачає, що курс гривні і в цілому грошовий ринок підтримуються золотовалютними резервами Нацбанку. Накопичення валютних резервів відбувається за рахунок норми, за якою експортери зобов'язані обмінювати частину своєї експортної виручки (до 2005 р. ця частина становила 50%) на національну валюту. Як наслідок, падіння попиту на товари українського експорту тягне за собою девальвацію гривні і зниження можливості Нацбанку проводити валютні інтервенції. У 2009 р. експорт упав з $85,6 млрд до $54,2 млрд, тобто приблизно на 36%. Це зниження було однією з фундаментальних причин валютної кризи.

Іншою важливою причиною девальвації було формування «бульбашки» на кредитному ринку. Прихід великих західних банків в середині 2000-х рр. в Україну намітив тенденцію до фінансіалізаціі української економіки, яка проявилася в тому, що кредитні ресурси посилили фінансування споживчого попиту. З 2005 по 2008 р. щорічне зростання обсягів банківського кредитування досягало 60—75%. Особливо помітно за цей період зросли обсяги споживчого кредитування — на 420%.

Помітне накопичення великих обсягів боргу, істотна частина якого була номінована в доларах. У 2005—2008 рр. тенденція до доларизації кредитування була особливо яскраво виражена через зростання диспропорції кредитів у доларах і національній валюті. Починаючи з 2010 року, ця тенденція стабілізувалася, прийшовши до співвідношення 65% на 35% на користь національної валюти у квітні 2012 р.

Падіння експорту і величезний масштаб акумульованих боргів, серед яких зобов'язання українських банків перед іноземними, що становили істотну частку, наклалися одне на одного. Це призвело до кризи доларової ліквідності і нестачі кредитних ресурсів, що в свою чергу спровокувало девальвацію.

Коли боргова криза стала реальністю, українські банки втратили можливість рефінансуватися на зовнішніх ринках, що показує динаміку виплат в рахунку операцій з капіталом та фінансових операцій платіжного балансу. Якщо з 2005 по 2008 р. українські банки посилено накопичували боргові зобов'язання, то починаючи з 2009 р. тенденція різко розвернулася у зворотний бік. У 2009 р. почався так званий делевереджинг — процес погашення боргу без приросту в кредитуванні. У 2009 р. надходження до українських банків становили $5,7 млрд, а виплати — $9 млрд, у 2010-му відповідно $3,8 млрд проти $6 млрд, а в 2011 р. ця тенденція навіть посилилася — $3,2 млрд проти $7,9 млрд.

Продовження делевереджингу означає, що заощадження, які повинні фінансувати інвестиції в капітал, використовуються для покриття акумульованого боргу і, як наслідок, інфляційний попит на долари триває, що посилює девальваційний тиск на гривню.

У той час, як тенденція до фінансіалізації посилюється, здатність Нацбанку регулювати фінансові ринки послаблюється. В умовах боргової кризи резерви Нацбанку не підвищують ліквідності валютного ринку, а використовуються банками для погашення боргу і спекуляції. Це показали події кінця 2008-го — початку 2009 рр., коли банки спекулювали на низькому курсі рефінансування, продаючи валюту населенню за завищеним курсом.

В разі лібералізації міжнародного банківського ринку накопичення боргу може істотно перевищити темпи приросту ВВП, що призводить до катастрофічних наслідків, коли бульбашка на кредитному ринку лопається. Лібералізація рахунку капітальних операцій, яку просувають українські неоліберальні еліти як засіб залучення нових інвестицій, також є потенційним джерелом девальваційного тиску.

Так, у 2008—2009 роках спостерігалася втеча капіталу у формі витоку депозитів іноземних банків, виходу з суверенних облігацій, цінних паперів та інших форм капіталу. У 2009 р. дефіцит рахунку фінансових операцій, який включає прямі іноземні інвестиції, портфельні інвестиції та інші капітальні активи, становив $12,5 млрд у порівнянні з профіцитом $9,7 млрд у попередньому році.

Як показала Азіатська криза 1998 року, розвиток і лібералізація ринку капіталу може істотно підсилити фінансову уразливість системи перед неконтрольованим рухом короткострокового міжнародного капіталу, що шукає швидкого прибутку. Те, що українській фондовий ринок і ринок суверенного боргу не настільки розвинені, порівняно з деякими країнами Центрально-Східної Європи (ЦСЄ), у цьому випадку є швидше перевагою, ніж недоліком. Нерозвиненість тут означає недостатню інтегрованість у глобальну систему через канали капітальних ринків. Україна ж переважно інтегрована в неї через іноземний банківський капітал і експорт.

Повернення капіталу в Україну, незважаючи на оптимізм з приводу Євро-2012, не настільки швидке і масове, як передбачалося. Після обвалу в 2009 р. його приплив в 2010—2011 рр. лише зрівнявся з річним показником 2007 р. Якщо врахувати, що істотну її частину продовжують складати «відмиті» кіпрські інвестиції, а криза світових ринків поглиблюється, очікувати, що цей канал надходження іноземної валюти в економіку буде мати значну роль у стримуванні девальвації, навряд чи варто.

У цьому випадку вірогідність валютної кризи, спровокованої втечею капіталу, як це було в 2008—2009 рр., також зменшується через зниження його обсягів. Тим не менш, варто зауважити, що приплив валюти в першому кварталі 2012 р. перевищив відтік на $1,7 млрд за рахунок іноземного капіталу, а попит на готівкову валюту знизився в 2,6 рази, що вказує на часткове зменшення боргового навантаження.

Залишається загроза валютної кризи, спровокованої якоюсь формою суверенного дефолту, можливість якого постійно мусується в пресі. На 2011 р. рівень валового зовнішнього боргу України зменшився до 76,6% від ВВП в порівнянні з 85% на початку року. У 2012 р. зовнішній борг становить $126,2 млрд, а частка держборгу в ньому — 20,2% ($33,4 млрд).

Український суверенний борг здається незначним у порівнянні з боргами Греції, Іспанії чи Італії, але, тим не менш, можливість його рефінансування або «порятунку» України за рахунок зовнішніх фондів, як це відбувається в ЄС, обмежені. В умовах кризи уряд Тимошенко накопичив великі боргові зобов'язання перед МВФ (близько $9 млрд), серед яких значна частина короткострокові. У 2012 р. девальваційний тиск на національну валюту може посилитися через прогнозоване зростання платежів по короткостроковому боргу, оскільки протягом року уряд повинен виплатити $3,5 млрд по кредиту МВФ.

Обсяги короткострокового боргу, що має бути сплачений у цьому році, також великі для банківського сектора і нефінансових корпорацій. Хоча представники Нацбанку постійно нагадують про достатні обсяги резервів, як показують дані самого Нацбанку, покриття ними короткострокового боргу, тобто можливість Нацбанку діяти в ролі позичальника останньої інстанції (lender of last resort) для фінансового та нефінансового сектора, істотно обмежена в порівнянні з початком 2011 р.

Істотне покриття відтоків валюти за рахунок зовнішніх джерел, якщо не враховувати експортну виручку і іноземний капітал, може здійснюватися за рахунок приватних трансфертів у формі грошових переказів, що працюють за кордоном.

Хоча сума цих переказів становила $1,89 млрд в 2011 р., що більше порівняно з 2009 і 2010 рр., їх рівень все ж не досяг вищої точки 2008 р.

Криза в Іспанії, Італії, Португалії та Центрально-Східній Європі, де в основному працюють українці, навряд чи приведе до поліпшення цієї статистики.

На хвилі ейфорії, викликаної проведенням Євро-2012, чинна влада сподівалася на те, що іноземні вболівальники завалять Україна валютою, чим посилять гривню. Хоча дані щодо їх витрат поки повністю не підраховані, швидше за все, не варто очікувати істотних вливань, оскільки вболівальників приїхало набагато менше, ніж спочатку очікувалося.

Крім того, за даними Нацбанку, тільки імпортні витрати на придбання машинобудівного обладнання для створення інфраструктури під Євро в 2011 р. зросли до $7,3 млрд, більша частина з яких була профінансована державою. За словами економіста Олександра Охрименко, наближення виборів також посилить виведення валюти з рахунків великих капіталістів, «тому що тримати гроші в Україні в період виборів можуть собі дозволити тільки бізнесмени з дуже міцними нервами». (Бізнес, 21.06.2012). З іншого боку, можна припустити, що і навпаки посилиться виведення грошей з офшорів для фінансування виборчих кампаній.

Підводячи підсумки, можливість девальвації гривні, незважаючи на ряд взаємобалансувальних факторів, залишається в межах горизонту, хоча катастрофічний сценарій навряд чи можливий.

Перспективи

Посилення боргової та експортної залежності України несумісне з автоцентричним і самодостатнім економічним розвитком. Цьому перешкоджає також посилена тенденція до фінансіалізації української економіки. Залежність України від зовнішніх фінансових і сировинних ринків і міжнародних фінансових інститутів в особі МВФ тільки підвищує слабкість української економіки і ввергає її в ще більшу периферійність.

У зв'язку з тим, що інтеграція України в світову систему не супроводжується глибокими змінами інституційної структури фінансових ринків, українська економіка зберігає якусь подобу гібридності, при якій міжнародний капітал поки не в змозі повністю експлуатувати можливості накопичення в Україні, як це вдається йому в країнах ЦСЄ з хорошим «інвестиційним кліматом». Складно сказати, чи є це благом для України, але можна з упевненістю стверджувати, що формат економічного розвитку, що існує в Україні зараз, робить її не менш вразливою до економічних криз, ніж ці країни.

Завдяки тому, що позиції західного банківського капіталу в Україні посилюються, країна наближається до моделі накопичення, що діє в ЦСЄ. Більшість українських банків, на відміну від західних, є залежними від великих олігархічних холдингів і обслуговують їхні інтереси. Проникнення західних банків з диференційованими портфелями боргових зобов'язань і складною системою фінансових потоків з різних джерел і географій означає, що ризик відтоку капіталу зросте або може бути припинене кредитування.

Не меншої шкоди можна очікувати від лібералізації валютного ринку — на поступовому переході до плавального курсу гривні наполягає МВФ. Взагалі та в цілому відповіддю неоліберальних еліт на неспроможність експортної та фінансової моделі росту і розвитку, як показують посткризові роки, стало ще більше поглиблення залежності від неї. У дискурсі влади відновлення економіки України асоціюється зі зростанням експорту, припливом іноземних інвестицій і продовженням співпраці з МВФ, які влада розглядає як запоруку фінансової стабільності.

Неоліберальні реформи в податковому кодексі, пенсійна реформа, подальший курс на лібералізацію капітальних ринків показують, що українська влада буде і далі рухатися в бік інтеграції в глобальні ринки за рахунок національного розвитку. Це означає, що загроза девальвації буде залишатися постійно.